כתב: אבנר גפני, מנכ"ל פרוסס

                                              
OK, הצלחנו סוף סוף להעניק שווי חיובי ל – GOOGLE, ועלינו מדרגה באיכות הערכות השווי באמצעות EBITDA ו-DCF. אפשר לסיים בנקודה זו? 
לא! 
בשנות התשעים השימוש ב-EBITDA היה להיט היסטרי. הנתון (למי ששכח, או שהחמיץ את המאמר הקודם – רווח לפני מס, ריבית, פחת והפחתות) נכלל בכל דו"ח דירקטוריון, סקירת אנליסטים או ניתוח חברה. הוא גם שימש כבסיס לקביעת שווי במרבית עסקאות הרכישה המשמעותיות של אותה תקופה – ובשל כך היה אחראי גם לכמה מן הטעויות העסקיות הגדולות בהסטוריה. 
לא קשה להבין את הבעייתיות בשיטת EBITDA : היא מודדת נכונה ערך של פעילות – אך כיוון שהיא מתעלמת מהדרך בה מומנה הפעילות (כלומר, מהיקף החוב), אין היא מתאימה להערכת חברות בעלות חוב גדול. ידוע סיפורה של ענקית התקשורת האירופית VIVENDI, שנרכשה במיליארדי דולרים, תוך התעלמות מחוב של (יותר) מיליארדים – וקרסה.
היה זה וורן באפט, המשקיע האגדי, שהכריז רשמית על מות שיטת EBITDA כשיטה המרכזית להערכת שווי חברות. בנאום שנשא לפני מספר שנים באסיפה השנתית של בעלי המניות של ברקשייר האת'אווי, הגדיר מנהלים המתעלמים מגובה החוב בעסקאות רכישה כ"עוורים". 
עם הצלחות, כידוע, לא מתווכחים – ולכן גם עם באפט לא מתווכחים. האיש לא ביצע מעודו רכישה כושלת. מסקנה: חוזרים ל-DCF! 
אבל (מילה פופולרית למדי בסדרת המאמרים הנוכחית, ובכלל אצל כלכלנים)... גם לשיטת ה-DCF (היוון תזרים המזומנים התפעולי, בתוספת הון ובניכוי חוב) צרות משלה. אמנם, היא משקפת את הדרך שבה החברה ממומנת, אך יש לה בעיות אחרות. ראשית, אם מבססים אותה על תוכנית עסקית, היא מבוססת על תחזיות שאמינותן אינה ברורה. אם, לעומת זאת, מבססים אותה על התזרים התפעולי הקיים, אין כל ביטוי למגמות עתידיות. 
דוגמא פשוטה תבהיר את הבעיה: זוכרים את החברה התעשייתית מהמאמר הראשון? ובכן, עשר שנים חלפו, קווי הייצור פועלים במלוא המרץ, מליוני דולרים נכנסים בכל שנה לקופה, התזרים התפעולי בשיאו – ובתוך שנה שנתיים יגיעו קווי הייצור הללו לסוף דרכם. חישוב DCF על פי התזרים התפעולי השוטף של החברה יעניק לחברה שווי עצום – בלא שום התייחסות להשקעות שהיא מבצעת, או תיאלץ לבצע בעתיד! 
מה לעשות – צריך עוד שיטה, ובעצם, יותר משיטה אחת.