כתב: אבנר גפני, מנכ"ל process ניהול פרוייקטים
 
תוך עבודה עם אחד מלקוחותי עלתה לאחרונה שאלה – איך מעריכים את שווי החברה?
פשוט? לא בדיוק. מדובר בחברה שקיימת מספר שנים, מעולם לא הרוויחה ואין לה נכסים מוחשיים כלשהם (ניחשתם נכון: חברה מתחום האינטרנט). למרות זאת, יש לה שווי – ועוד איך!
הבעיה היא ששווי זה אינו ניתן לאומדן בכל הכלים המסורתיים של הערכת שווי. זמנים חדשים מצריכים כלים חדשים.
פעם חייהם של כלכלנים היו קלים (יחסית): היו מספר שיטות מקובלות להערכת שווי, ששימוש באחת מהן, או בממוצע שלהן, היה נותן בדרך כלל תשובה מדוייקת ואמינה. בין השיטות ניתן למנות את:
שיטת השווי הנכסי – קביעת שווי החברה לפי שווי כלל נכסיה, בניכוי שווי התחייבויותיה.
שיטת שווי שוק – קביעת שווי חברה נסחרת על פי הערך שמעניק השוק למניותיה.
שיטת המכפיל – קביעת שווי החברה על פי הרווח הנקי הנוכחי שלה, מוכפל במספר שרירותי של שנים.
בחינה קצרה של שיטות אלה מגלה את נקודות התורפה שלהן: הן משקפות מצב נקודתי (ולעיתים מקרי) של החברה, "מענישות" חברות שביצעו השקעות כבדות במימון זר (ולפיכך מציגות הוצאות כבדות לפחת ומימון) ואינן מתייחסות לפוטנציאל העתידי של החברה.
הבעייתיות בשיטות אלה תומחש בדוגמה הבאה: חברה חדשה, שאינה נסחרת בבורסה, מגייסת הלוואות של 10 מליון דולר, ומשקיעה את כל הכסף בהקמת קווי ייצור, העשויים להניב לה בעתיד הכנסות של מליוני דולרים בכל שנה. מה שוויה של החברה עם סיום שלב ההקמה? צודקים – אפס! נכסיה שווים להתחייבויותיה, אין לה שווי שוק ועדיין אין לה רווח. האמנם אין לה ערך? ודאי שיש!
קצת פיקנטריה: על פי שיטות אלה, GOOGLE של סוף שנות התשעים היתה נטולת ערך כלכלי כלשהו...
ישבו חכמי הכלכלה (יש כאלה – או לפחות היו...) והגו שיטות אלטרנטיביות, או משלימות. נזכיר שתיים מהן:
EBITDA : רווח לפני מסים, פחת והפחתות – יוצרת בסיס שונה לחישוב מכפיל, תוך נטרול השפעות של סטטוס מס, ותוך נטרול הוצאות שאינן משפיעות על תזרים המזומנים.
DCF : תזרים מזומנים מהוון – בשיטה זו נבנית תוכנית עסקית (נושא חשוב, שעליו נדבר בהזדמנות אחרת...), כולל חישוב תזרים המזומנים מפעילות שוטפת. היוון תזרימי המזומנים העתידיים, בניכוי חוב החברה או בתוספת נכסיה הכספיים, ישקף את שווי החברה.
שיטות אלה אכן שיפרו את היכולת להעריך שווי חברה, גם אם היא בתחילת דרכה, או לאחר השקעה מסיבית. יישום שיטת ה-DCF על התוכנית העסקית של החברה הדמיונית שהוזכרה לעיל היה מעניק לה שווי חיובי, בניגוד לשיטות המסורתיות; ולאחר שנה או שנתיים, ניתן היה להעריך את פעילותה באמצעות EBITDA. אפילו GOOGLE היתה זוכה להערכת שווי חיובי – אם תוכנית עסקית כלשהי היתה מצליחה לחזות את הכנסות הענק מפרסום ותוכניות שיתוף.
אם כך, האם נפתרו כל בעיותיהם של מעריכי השווי? לא בדיוק!